食品饮料行业的复苏节奏及机TVT体育遇分析-末未附带金股

　　①预期（2020.6-2020.10）：以航班数看，此阶段出行修复节奏已恢复六成，食品服务及饮吧缺口收敛至 10%，基本面复苏斜率相对较快。

　　②反复（2020.10-2021.10）：期间国内出行已修复至 95%，国际修复 60%，食品服务及吧均完成填坑，在流动性刺激下消费力新上台阶。

　　③兑现（2021.10-至今）：出行和食品消费短暂回调后延续增长，整体消费韧性较强

　　2020年5月因美国各州陆续出台了弱化疫情管控的政策，叠加连续降息及量化宽松刺激，消费者信心指数见底反弹，但因全球错期修复，信心指数并未修复至前高并在2021年年中通胀抬头背景下转头向下演绎“滞胀式”衰退预期，2022年经济核心矛盾转为控通胀并步入加息周期。

　　①预期（2020.5-2020.6）：此阶段国内出行底部修复两成，餐饮销售额同比收敛至-20%，门店持续调整。

　　②反复（2020.7-2021.12）：国内航空和餐饮增速修复趋势被迫中断，出行和餐饮在波折中前进，门店端进入闭店潮，耗时一年下国内航空修复至 55%，餐饮仍未恢复至前期。

　　③兑现（2022.1-至今）：今年以来出行和餐饮在3月正式进入兑现阶段，其中2022年10月餐饮收入同比实现14.8%增长，与2019年同期相比增长5.5%，首次超过了2019年水平。量价拆解看，店铺数相较于19年下滑7%，主要依托客单价和客流量增长。从收入和门店增速节奏看，门店出清拐点滞后销售拐点8个月。

　　2020年前日本因经济增速放缓且人口老龄化加剧，消费者信心指数自高点略有回落，2020年5月见底爬升，尽管反复期略有波折，但在多轮货币、财政政策刺激下消费者信心指数恢复到疫情前水平。2021年10月因冲击反复叠加通胀抬头，消费者信心再次转向。对比美日复苏，根据需求端修复节奏可分为“预期-反复-兑现”三个阶段，其中修复斜率最快为第一阶段，反复期斜率放缓，第三阶段表现分化。

　　以消费者信心指数见底为起点，复盘美国和日本食饮及餐饮板块股价走势可以发现，在消费者信心指数快速攀升阶段（也就是前述预期阶段），美日餐馆和啤酒类标的表现强劲，而复苏下半场因美国通胀升温及日本疫情反复，板块间走势发生分化，市场进入个股行情。

　　复苏主行情下领涨标进行对比，发现餐饮类公司居前，其中具备自身成长逻辑的CELSIUS（燃力士）和CHIPOTLE（墨式烧烤）涨幅居前，达登饭店因受损更重且2020年5月当期季度亏损后加速修复，股价弹性相对领先。日本餐饮中TORIDOLL（日式乌冬面）相对走势较强，其下品牌主要为丸龟制面，2020年6月收入同比下滑36%后随后缺口收敛至5%，2021年年初餐饮二次冲击后也能迅速调整至前期水平，股价在2021年相对收益明显。

　　美日复苏后期，美国餐饮和出行缺口都已完成回补后，市场主要矛盾转向通胀压力下龙头的嫁接能力，在此阶段食品龙头公司走强。日本市场因餐饮和出行修复的波折性，缺口尚未完全回补，其中快餐类修复速率较快，闭店率相对稳定，而家庭餐厅、居酒屋和晚餐餐厅仍较TVT体育2019年存在缺口，居酒屋行业出清较为显著。

　　对比A股食品饮料及餐饮子板块发现，在第一轮强预期修复叠加流动性相对宽松下，大部分食饮板块相对超额明显，其中啤酒和白酒领涨。而在经历近一年的估值调整后，2022年4月随着各地社会生活正常化，市场反复演绎复苏重启预期，以餐饮板块为例，其相对大盘估值持续走高，与此同时除休闲食品外，其他食饮子板块估值相对平稳。

　　我国餐饮和出行修复或处于由“预期”转为“兑现”，当前我国在重铸信心中或以弱复苏演

　　绎，在资本市场预期抢跑下目前或已步入复苏的下半程并转入兑现阶段，强预期弱现实下需

　　随着俄乌战争及全球通胀的超预期进行，2022上半年能源、农产品等食品饮料主要成本进一步上行，对大众品行业的盈利性带来冲击，2022下半年以来部分成本价格进入下行通道，虽然由于消费场景缺失，下半年需求端并未出现复苏，但是随着餐饮的持续恢复，展望2023年成本端下行叠加需求端恢复，大众品有望迎来春天，在行业大浪潮中，存在更多的业绩高弹性品种。

　　1）酱油：成本以大豆、豆粕为主、占比15%-20%，其次为白糖、味精，千禾味业酱油产品结构中传统老抽生抽及高鲜酱油占比较低，其白糖、味精占比较低。

　　2）酵母、食醋、榨菜等：品类单一、原料成本占比较高，糖蜜占安琪酵母深加工主业成本约49%；糯米占恒顺醋业主营业务成本30%+；涪陵榨菜青菜头及粗加工品占榨菜业务成本比例约36%。

　　3）复调：成本以油脂、花椒、辣椒为主，占比分别约20%/10%-15%/10%，其中天味食品以牛油底料为主，牛油为主要油脂构成。

　　1）啤酒：包材是成本核心变量。啤酒通用成本模型中，玻璃/纸箱/铝/麦芽/大米/其他成本分别占比 25%/15%/10%/15%/5%/30%，其他成本项目包括制造费用和人工费用等项目。

　　2）乳制品：生鲜乳、大包粉和包材为成本变动的主要因素。一般乳制品企业生鲜乳占比35%，大包粉占比20%左右，包材占比20%左右。

　　3）饮料-东鹏饮料：白砂糖与包装是成本变化的核心影响因素。白砂糖/PET（聚酯切片）/瓦楞纸占公司成本的25%/20%/8%。

　　1）速冻：原料多元，以肉类、油脂类等大宗原料为主。速冻食品企业平均原材料成本占总成本的比重约77%，如安井食品 2020-2021 年鱼糜、禽肉、粉类、豆粕、油脂平均占总成本比重分别为18.8%/12.1%/9.4%/4.3%/4.1%。

　　2）休闲零食：成本构成较为复杂，关注核心原材料波动变化。平均直接材料占比为72%，洽洽最高为81%、甘源食品主原料包括瓜子仁、青豌豆和蚕豆，合计占比超25%；其次辅料中棕榈油占比较高达13%，包材中包膜占比12%。

　　聚焦两条主线，餐饮链从预期渐入表观兑现期，关注业绩兑现度和行业趋势下的个股行情。成本端来看，目前包材、油脂同比已然下行，农产品价格走势不一，但展望未来成本下行大势所趋。2021年食品饮料行业普遍发生为应对成本压力的提价，若未来成本持续缓解，这部分价格剪刀差将贡献表观毛利率。

　　大众品板块核心关注：千禾味业、立高食品、安琪酵母、日辰股份、甘源食品、绝味食品、味知香、东鹏饮料、安井食品、重庆啤酒、燕京啤酒。

　　消费信心重塑、高端酒有望率先拐头向上，白酒板块核心推荐：泸州老窖、五粮液、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒、口子窖。